1.1. 发展历史：专注生物合成营养素 20 余年，率先实现 ARA 产业化

　　公司专注于 ARA 等生物合成营养素产品的研发、生产与销售 20 年。 1999 年公司控制股权的人武汉烯王生物成立，武汉烯王率先从中科院等离 子体物理研究所引进发酵法生产 ARA 的技术，自主研发将实验室技术 形成产业化，并于 2003 年实现了 ARA 产业化生产，填补了我国在该 领域的空白。2004 年，武汉烯王与嘉吉共同成立了公司前身嘉吉烯 王，从事 ARA、DHA 等产品的研究开发、生产销售，其中武汉烯王以 固定资产和技术出资。2010 年，公司在葛店投产 ARA 单体工厂，大幅 度提升产品的供应能力。2011 年公司更名为嘉必优，此后逐步实现了 DHA、BC、β-胡萝卜素、SA 的产业化，产品领域进一步扩展。2015 年，公司与帝斯曼达成合作协议，提升了公司市场地位。2017 年 12 月，公司从控制股权的人烯王投资处收购了中科光谷 64%的股权、后于 2021 年实现全资控股，中科光谷主要是做 SA 的研发和销售。目前公 司主营业务包括多不饱和脂肪酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、天然β-胡萝 卜素等多个系列新产品的研发、生产与销售，在微生物油脂领域拥有多 项专利，产品大范围的应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食 品、特殊医学用途配方食品等领域。

　　1.2. 治理结构：武汉烯王控股、中科院合肥研究院参股，股 权激励绑定人才

　　董事长易总合计持股 19.54%，中科院合肥研究院参股。公司控制股权的人 武汉烯王持股 44.25%；实控人为董事长易总，合计持股 19.54%，其中 直接持股 1.39%，通过武汉烯王间接持股 18.15%。此外中科院合肥物 质科学研究院通过武汉烯王间接持股 8.41%，与公司科研合作密切，曾 为公司选育高产的“双鞭甲藻和裂殖壶菌 DHA 菌种”，公司监事会主 席姚总为中科院合肥物质科学研究院等离子体物理研究所淮南新能源研究中心副主任。

　　核心高管稳定、科研基础丰厚。多名高管于公司任职超 15 年，治理稳 定，其中公司董事长易总曾任职华中师范大学科研处、国家教育部社 会科学司规划处，科研领域资源丰富，1999 年成立武汉烯王，至今已 拥有 20 余年生物合成领域的管理经验；副总及核心技术人员李总、汪 总拥有丰富的生物化工领域工作背景，主要研究领域为微生物菌种选 育、发酵代谢、微生物油脂精制及微胶囊技术等。

　　股权激励绑定核心人才，目标值约对应三年营收翻倍。2022年2月公司 公告股权激励计划，拟以 29.26 元/股的价格授予合计 180 万股限制性股 票，占总股本的 1.50%，其中首次授予不超过 160 万股，预留 20 万股。 激励对象涵盖高管、核心技术人员及业务骨干合计 47 名，约占 2021 年 公司总员工数的 12%。公司层面业绩考核为 2022、2023、2024 累计营业 收入较 2021 年营收增长率，目标值为 25%、180%、380%，触发值为 15%、160%、340%，约对应 2021-2024 营收 CAGR 增速 21%-26%。

　　目前公司已实现 ARA、藻油 DHA、SA、β胡罗卜素四大产品的产业 化，布局人类营养、动物营养、美妆个护等应用领域。

　　1）ARA（花生四烯酸、二十碳四烯酸）：作为人体生长和发育所必需 的脂肪酸之一，对于婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重要，同时 ARA 对多种生理活动具有调节作用。由于婴幼儿自身合成 ARA 的能 力较低，全球市场上已在婴幼儿食品中广泛添加 ARA。公司对 ARA 产品的研究开发可追溯至 1999 年武汉烯王从中科院等离子体物理研究 所引进发酵法生产 ARA 的实验室级别技术，后经自主开发产业化技 术，于 2003 年实现 ARA 产业化、填补了我国在该领域的空白。公司 ARA 产品大多数都用在婴幼儿配方奶粉和食品领域，可分为油剂与粉剂， 粉剂由油剂加工而成、工艺较复杂、因其物理性状主要使用在于奶粉和 运动营养品中，公司油剂产品除销售外大部分用于加工成粉剂产品。

　　2）DHA（二十二碳六烯酸）：是神经系统细胞生长及维持所需的一种 重要的多不饱和脂肪酸，人体自身难以合成、须从外界摄取，可促进 婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年 痴呆症和神经性疾病、预防心血管疾病等具有积极的保健功能。DHA 大致上可以分为鱼油 DHA 和藻油 DHA，2012 年公司凭借自身搭建的生物技 术研发和产业化平台，在 ARA 的产业基础上成功实现了藻油 DHA 的 产业化，产品技术指标达到国内领先水平，产品主要使用在于婴幼儿配 方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域，同样分为油剂与粉剂。 目前 ARA、DHA 产品为公司营收主力，2021 年营收占比 63%、16%。

　　3）BC（β-胡萝卜素）：是一种安全的维生素 A 源，在机体内发挥补充 维生素 A、抗氧化、保持细胞活力的作用，应用于膳食补充剂和健康 食品领域，同时作为天然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方 面。2013 年以来，公司积极打造营养化学品生物合成研发平台，成功 研发出天然β-胡萝卜素（BC）并实现产业化生产。

　　4）SA（唾液酸）：是燕窝的主要功能效果成分，具有促进智力发育、抗病 毒、调节免疫能力等作用。公司控股子公司中科光谷于 2017 成功研制 出 SA 并实现工业化生产，2021 年 SA 营收占比 16%。公司通过微生物 发酵技术生产的 SA 产品主要使用在于健康食品中，同时在生物制药、化 妆品方面也有较好的应用前景。 从下游应用领域来看，公司以人类营养领域为核心（2021 年营收占比 99%），通过设立子公司嘉利多、全资控股中科光谷拓展动物营养领 域、个人护理及化妆品领域，构建“一体两翼”业务格局。

　　ARA 仍为营收主力，SA 新品种毛利率较高。2021 年公司 ARA 产品营 收 2.22 亿同比-4%，因疫情导致海外大客户的海淘产品销量下滑，随产 品品种拓展，公司 ARA 产品占比近年来年年在下降，但仍为营收主力， 2021 年收入占比 63%；DHA 产品营收 0.57 亿同比+3%稳健增长，占比 16%；SA 产品随市场开拓特别是儿童奶粉行业的增长，2021 年营收 0.56 亿同比+77%，占比提升至 16%。毛利率方面，ARA 毛利率基本稳 定在 50%-60%，2021 年因开发雀巢（主要为低毛利率的油剂产品）导致 ARA 毛利率降至 49.8%，DHA 毛利率稳定在 45%-50%之间，SA 随规模 效应及工艺优化，2021 年毛利率提升至 65.1%。

　　公司近年来营收增长稳健，22Q1-3 因产品结构变化导致净利润下滑。 公司 2021 年营收 3.51 亿元同比+4%，2017-2021CAGR11%，整体增长 稳健；22Q1-3 公司营收同比+9%，H1 因国内奶粉厂商处于去渠道库存 阶段，订单需求减弱，Q3 受益新国标订单、营收增长环比提速。2021 年公司实现归母净利 1.29 亿元，2017-2021CAGR18%，因生产效率优 化及高毛利新品种带动盈利能力整体提升，利润增速快于收入；22Q1- 3 公司归母净利润同比-23%，因产品结构变化导致盈利能力下降。

　　公司毛利率整体维持较高水准，盈利能力可观。公司毛利率基本稳定在 45-55%区间，整体看稳中有升，主要因 DHA 产品生产效率优化降本、 SA 高毛利率新品种放量带动毛利率结构优化，ARA 产品因降价压力毛 利率略有下降；22Q1-3 公司毛利率 45%同比下降，主因新拓海外大客户 低毛利率油剂需求量较大、SA 表现较弱等结构性原因，和原材料、电 费上周。公司期间费用率近年来相对来说比较稳定，22Q1-3 因股权激励、加大研 发投入等有所提升。因高毛利率优势，公司净利率可观、近年来基本在 30%上下水平，作为合成营养素细致划分领域龙头高于一般原料公司。

　　全球 ARA 及藻油 DHA 有望随下游婴配粉、健康食品需求稳步增长， 藻油 DHA 在婴配食品、动物营养等领域存替代空间。目前全球 ARA 和藻油 DHA 主要使用在于婴幼儿配方奶粉、健康食品、动物营养、食品 饮料四大领域，其中婴配粉需求占比近半。ARA 作为人体生长和发育 所必需的脂肪酸之一，作为食品营养强化剂广泛应用于婴幼儿配方食 品、健康食品和药品中，据 Coherent Market Insights 数据，2018 年全球 ARA 市场规模 1.90 亿美元、销量 3091 吨，预计 2018-2025 年规模 CAGR6%。DHA 主要分为鱼油 DHA 和藻油 DHA，鱼油 DHA 来自深 海鱼类、藻油 DHA 来源于海洋微藻。目前鱼油 DHA 因历史悠久、成 本较低等仍为市场主流， 2018 年全球 DHA 市场规模 30.55 亿美元、 销量 13.4 万吨，其中藻油 DHA 规模仅 2.57 亿美元。但藻油 DHA 具有 食品安全和质量可控、可追溯等优势，且 EPA 含量低、适合婴幼儿， 预计未来在高端婴配粉中有更多应用，此外在鱼油资源供应链日趋紧 张之下，藻类 DHA 成为了更好的动物营养替代解决方案，作为饲料在 水产养殖业和畜牧业中的应用具有潜在的发展空间，Coherent Market Insights 预测藻油 DHA 规模 2018-2025CAGR17%，2025 年全球 ARA、 藻油 DHA 市场规模有望达 2.8、4.32 亿美元。

　　2018 年中国 ARA+藻油 DHA 市场规模 0.63 亿美元，有望随法规助 力、消费升级、应用拓展等较快增长。分区域看，目前全球 ARA+藻 油 DHA 需求区主要为北美、亚太、欧洲，2018 占比 36%、31%、 22%，其中 2018 年中国 ARA+藻油 DHA 市场规模 0.63 亿美元同比 +10%，占全球比重为 14%。未来随法规促进婴幼儿配方食品营养物质 添加量提升、消费升级带动奶粉高端化等趋势，以及 ARA、藻油 DHA 在健康食品及动物营养领域应用拓展，中国 ARA+藻油 DHA 需求有望 维持较快增长，据 Coherent Market Insights 预测，2025 年中国 ARA+藻 油 DHA 市场规模有望达 1.77 亿美元，2018-2025CAGR17%，占全球比 例持续提升至 17%。

　　新国标提升婴配食品 ARA、DHA 含量要求，需求增量可观。国家卫 生健康委、市场监督管理总局于 2021 年 3 月联合印发婴幼儿配方食品 系列标准（简称“新国标”），与旧版相比，新国标补充规定 DHA、 ARA 添加量下限，即婴儿、较大婴儿配方食品不低于 3.6mg/100kJ，此 外 DHA、ARA 添加量上限提高约 30%-40%。我们选取奶粉头部品牌 飞鹤、君乐宝、伊利明星产品估算其新国标配方中 DHA、ARA 添加量 较旧配方平均增幅为 136%、89%，新国标将于 2023 年 2 月 22 日正式 全面实施，预计带来 ARA、DHA 市场需求增量可观。

　　公司为国内最大的 ARA 产品供应商，海外因帝斯曼专利垄断份额较 低。公司通过科研院所合作引进菌种，并通过自主研发于 2003 年首次 实现了国内 ARA 产业化生产，打破国际垄断。目前公司为国内最大的 ARA 产品供应商，我们估算份额近半；在国内 ARA 及藻油 DHA 领 域，我们估算 2018 年嘉必优、润科生物份额约为 40%+、30%+，为寡 头垄断格局。全球市场看，由于帝斯曼及其子公司马泰克在 ARA、藻 油 DHA 领域产业化较早，在多国拥有专利保护，公司份额尚小。我们 估算公司 2018 年全球 ARA 份额约为 15%，ARA 领域帝斯曼在海外基 本处于垄断状态；藻油 DHA 国内及国际竞争对手较多，我们估算公司 藻油 DHA 全球份额约为小个位数，海外拓展空间明显。

　　新国标临近，注册加速及去库结束有望带动需求持续改善。新国标将 于 2023 年 2 月 22 日正式全面实施，截至 2022 年 7 月 31 日，全市场 已经通过注册的配方超过 120 款产品、超过 40 个系列。根据奶粉圈统 计，2017 年通过婴幼儿配方注册的 952 款产品中，有 252、231 款将于 11、12 月到期，预计 H2 新国标注册配方进程有望呈加快之势。同时 H1 因奶粉渠道库存积压，奶粉品牌商生产需求受抑制；H2 飞鹤、澳优 等品牌商渠道库存调整结束、陆续恢复渠道供货，预计部分新国标产 品也处于全国发货、准备上市阶段。22Q3 新国标订单释放已带动公司 营收增长环比加速，预计 22Q4 起上游 ARA、DHA 订单需求有望进一 步释放。

　　公司依托质量及先发优势较早开拓头部客户，随下游奶粉集中度提 升，有望抢占国内新国标需求增量。公司作为国内最早实现发酵法生 产 ARA 的本土企业，在客户资源方面具备明显优势，据招股书数据， 公司前五大客户分别为嘉吉、贝因美、飞鹤、蒙牛、伊利，均为国内 外知名食品及乳企，2021 年公司前五大客户营收占比高达 72%，集中 度及客户质量高于国内竞争对手润科生物。此外，婴配粉行业对供应 商食品安全审查较为严格，公司成立之初美国嘉吉股权占比 51%，从 成立起构建了符合国际标准的食品安全和 EHS 管理体系，产品品质及 国际标准供应链助力公司树立了国内 ARA 产业的领军企业地位。在消 费升级及政策助推下，我国奶粉行业处于集中度提升阶段，据欧睿数 据，我国奶粉行业 CR5/CR15 由 2010 年的 18%/44%提升至 2020 年的 51%/85%，新国标加强质量要求、有望助力集中度进一步提升。公司以 先发优势、高标准产品及供应链质量积累头部客户资源，有望充分享 受新国标实施后带来的需求增量。

　　帝斯曼专利许可协议将于 2023年底到期，海外市场开拓有望带来中期 增量。2015 年公司与帝斯曼签署了《和解协议》、《专利许可协议》、《加 工及供货协议》，其中依据《专利许可协议》，公司可以向帝斯曼专利区 的部分客户和非专利区客户销售一定量的 ARA 产品，但协议及帝斯曼 专利整体对公司 ARA 产品海外拓展产生了一定限制；《加工供货协议》 中规定帝斯曼需每年向公司采购一定量 ARA 油脂产品，否则给予现金 补偿，目前帝斯曼现金补偿占公司利润总额比逐年走低。随帝斯曼各市 场专利逐步到期、以及《专利许可协议》最晚于 2023 年底到期，公司有 望迎来海外 ARA 份额提升机会。公司全球 ARA 市场份额仅 15%，远低 于国内市场；同时海外市场因帝斯曼定价较高，产品整体定价及毛利率 均高于国内市场，预计海外拓展盈利贡献可观。

　　海外客户存拓展供应商需求，公司具备渠道及产品质量优势，有望提 升 ARA 国际市场份额。帝斯曼在海外 ARA 市场因专利保护处于垄断 状态，专利到期后海外客户考虑到供应链稳定、产品成本等存在供应 商拓展需求。目前公司海外业务以嘉吉经销为主，2021 年嘉吉营收占 比 27%为公司第一大客户，通过嘉吉供应新莱特、达能等海外终端客 户，帝斯曼专利到期后公司有望通过现有渠道以及成本优势拓展更多 海外客户。此外公司产品及供应链均符合国际标准，2020 年公司海外 营收占比 36%高于同业，验证其海外市场认可度。

　　产能释放助力公司抢占市场。公司原有 ARA、DHA 产能 420、120 吨， 基本处于满产状态，募投项目设计新增 ARA 油脂、DHA 油脂、ARA 粉 剂、DHA 粉剂产能 150、450、900、600 吨，考虑到柔性生产，实际新 增产能更高。募投项目产能预计于 2022 年 H2 陆续生产验证，2023 年实 现投产，产能释放助力国内外市场开拓。

　　SA 具备促进智力发育、抗衰等多种功效，在食品、医药、化妆品应用 空间广阔。燕窝酸（SA）又称唾液酸，广泛分布于生物界中，为燕窝 中主要的生物活性成分，人体内的 SA 为单一的 N-乙酰神经氨酸。N乙酰神经氨酸在大脑中含量较高，是人类智力发育的必要营养素，同 时具有抗病毒、抗感染、调节免疫和抗氧化、抗衰老等皮肤护理的功效。燕窝酸可用于医药、化妆品、餐饮等多个领域，如婴配粉中 作为营养素促进神经发育，健康食品中维持大脑健康、防治老年痴呆 症，生物医药中作为药物中间体或临床诊断指标，化妆品中延缓衰 老、促进皮肤再生。根据新思界网数据，我国燕窝酸行业销量从 2017 年的 0.31 吨增长至 2020 年的 12.86 吨，若采用嘉必优 SA 报表销售均 价 5000 元/kg 估算，合市场规模约 0.64 亿，目前规模尚小，但考虑到 燕窝酸生物学功能多样，以及“燕窝”作为滋补食品在东亚市场认知 度高（2019 年我国燕窝市场规模 300 亿元），我们认为燕窝酸应用前景 广阔。

　　公司 SA 获批化妆品新原料，功效涵盖抗皱、修复、保湿、抗氧化，拥 有三年“保护期”。2021 年 6 月 SA 获批化妆品新规实施后的首款新原 料，使用目的为保湿剂，2022 年扩项至“抗皱剂,皮肤保护剂,保湿剂, 抗氧化剂”，为 SA 于 2017 年获批新食品原料后又一应用领域拓展。根 据新规规定，化妆品新原料完成注册或备案后，必须接受三年的安全 监测管理，意味着在新原料注册或备案的 3 年内，下游厂商使用该原 料须获得原料注册或备案人的同意，变相形成了 3 年的独家使用权。 目前仅公司及华熙生物申报 SA 新原料获批，下游应用打开后有望享受 红利。

　　成分党趋势倒逼新功效原料需求，“燕窝”认知基础好，看好 SA 化妆 品领域应用前景。社交媒体提升年轻群体成分、功效认知基础，使得 功效护肤成为全球热点，2019-2021 年全球功效护肤市场 CAGR7%领跑 细分赛道，2021 年我国皮肤学级化妆品市场规模达 251 亿元，5 年 CAGR 32.5%，显著高于化妆品整体 CAGR 增速 11.1%。功效时代“成 分”成为营销发力点，同时单一成分存在一定生命周期，新成分挖掘 和教育成为品牌推新、塑造差异化的重要方式之一，特别对于有能力 引领需求潮流的大型化妆品集团，如宝洁旗下 OLAY 小白瓶主打烟酰 胺成分、欧莱雅集团专利玻色因。SA 作为首款新规备案化妆品新原 料，市场关注度较高，原料本身可应用至抗氧化、抗皱及修复三大热 点功效领域，此外“燕窝”概念在东亚市场基础认知度较高，利于后 续宣传。目前自然堂、SNP 等品牌已推出含燕窝酸成分的涂抹面膜、 精华产品，参照自然堂燕窝酸面膜配方，燕窝酸在活性成分添加中排 名较高，未来随应用产品、品牌扩大，看好其需求前景。

　　公司致力于构建高转化效率的合成生物学产业平台，目前已打通合成生物学全技术链条。公司合成生物学平台依托生物计算和生物信息 学，引入 CRISPR-Cas 系统，已完成大肠杆菌、芽孢杆菌、酿酒酵母、 解脂酵母等底盘细胞构建，并基于不同底盘设计构建了不同类产物合 成路线上的标准元件库，在不同底盘细胞内可实现外源基因线路和模 块的快速组装和表达，同时逐步提升基因编辑和组装的精准度，细 胞工厂构建效率大幅度提升。目前在平台上已实现 HMOs 系列合成途 径中超过 25 种相关酶的结构分析或预测，可作为全细胞模拟、深度辅 助 DNA 设计的重要生物信息基础，加速菌株迭代优化。

　　公司产业化能力出色，未来在内生合成生物平台搭建及外延合作助力 基础研发下，有望持续丰富产品品种、实现生产提效。公司通过多年 的持续研发投入，逐渐形成了以工业菌种定向选育、发酵精细调控、 高效分离纯化制备等生物制造技术为基础的领先性平台化技术，核心 技术人员深耕微生物发酵领域，助力合成生物技术产业转化。2021 年 企业具有研发人员 70 名，占员工总数比达 17%；研发费用 3095 万 元，研发费用率 8.8%。外延合作方面，与中科院、农科院、浙江大 学、天津大学、深圳大学及武汉大学等科研院所和国内外合作伙伴联 手打造研发生态圈，其中公司与中科院等离子体物理研究所合作密 切。在发酵法生产 ARA、DHA 等产品的历程中，公司展现了出色的产 业化能力，合成生物学平台的构建使得公司在品种选取、育种方面能 力得到完善，未来基于对不同微生物底盘遗传背景等基础研究下，能 更高效地对工程菌株进行高通量发酵优化、产物提取和精制，最终实现合成生物学技术成果快速工程化和产业化。

　　在研产品中 HMOs 为母乳第三大固体组分、虾青素可应用于动物营 养，关注产业化进度及相关法规进展。基于构建的合成生物学技术平 台，公司开展了 HMOs（2-FL、3- SL）、虾青素、依克多因、EPA、麦 角硫因等高的附加价值产品的开发。其中截止 22H1：2-FL 已完成中试，获 得 96%纯度的产品，正在进行法规许可申报阶段，3-SL 已完成实验室 全套工艺优化和验证，正在进行中试前准备；人工酵母合成虾青素项 目进入中试阶段，并产出了虾青素菌体，具备产业化基础；基于地衣 芽孢杆菌的α-熊果苷合成项目底物转化效率达到行业领先水平，正在 进行中试前准备。结合公司研发进度及市场应用看：1）虾青素预计为 在研中进度最快品种，可应用于水产养殖等动物营养领域，提升鱼虾 蟹的免疫力。2）HMOS（人乳寡糖）是母乳中重要的免疫活性成分， 为母乳第三大固体组分、含量较高，在高端婴配粉中应用前景广阔， 根据 Allied Market Research 数据，2020 年全球 HMOs 行业产值 1.26 亿美元，到 2028 年有望达 3.3 亿美元。其中 2-FL 是人乳中含量最高 的寡糖，美国、欧盟均已批准添加至婴儿食品及部分普通食品中，欧 盟规定在婴儿和较大婴儿配方奶粉中的单独用量最高为 1.2 g/L。目前 HMOs 在我国还未开放食品营养领域应用，2021H2 国家卫健委共受理 了三款 2-FL 作为食品添加剂新品种的申报事项，目前处于补正资料阶 段，若后续法规放开，2-FL 有望与公司现在存在 ARA、DHA 产品形成协同，贡献可观增量。

　　盈利预测及关键假设： 1） 营收：预计公司 2022-2024 年营收 4.08、5.84、7.68 亿元同比 +16%、43%、32%，其中核心 ARA 产品在国内新国标增量及海外 客户拓展下 2022-24 年营收同比+16%、42%、26%；DHA 体量较 小增速快于 ARA，2022-24 年同比+20%、58%、45%；SA 应用持 续拓展，2022-24 年同比+11%、40%、36%；其他品种随陆续产业 化合计加速增长。 2） 毛利率：预计公司 2022-2024 毛利率 47.6%、47%、49.2%，短期负 向因素为国内新国标降价压力、2023 年起固定资产转固，长期正向 因素为海外拓展、SA 等新品种增量以及较为稳定的生产效率优 化，考虑预计毛利率总体稳中有升。 3） 期间费用率：预计 2022-2024 销售费用率 6.5%、5.5%、5.2%随规 模效应下降；考虑股权激励费用及规模效应，预计管理费用率 10.2%、6.8%、5.5%；研发费用率稳定在 8-9%。

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